時報財經(jīng)圖庫/供圖

8月3日，由泡泡瑪特主辦的2025PTS北京國際潮流玩具展迎來收官，旗下LABUBU、MOLLY、星星人等標(biāo)志性IP悉數(shù)亮相，吸引眾多觀眾駐足互動，現(xiàn)場氣氛熱烈，更有海外粉絲專程前來打卡，再次印證了泡泡瑪特作為中國潮玩領(lǐng)軍品牌的全球影響力。

火爆背后，是泡泡瑪特面臨的產(chǎn)能挑戰(zhàn)。泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧近日在接受央視采訪時的一句調(diào)侃“我們的縫紉機(jī)都踩冒煙了”，生動道出了當(dāng)前產(chǎn)品供不應(yīng)求的甜蜜煩惱。究竟有多火？為何如此緊俏？黃牛如何攪局？假貨問題何解？資本如何反應(yīng)？帶著種種疑問，證券時報記者展開了調(diào)查。

限量發(fā)售掀搶購潮

黃牛大行其道

眼下正值暑假，各大潮玩門店都迎來了學(xué)生客流高峰。有泡泡瑪特門店工作人員向記者表示，店內(nèi)暑假人流會更旺一些，“如果是跟著家長來的，出手會更‘闊綽’一些，家長一般都愿意花幾十上百來滿足孩子的心愿”。

值得注意的是，作為泡泡瑪特旗下“當(dāng)紅炸子雞”的LABUBU，雖然被擺在“C位”，但在門店內(nèi)并不能直接購買。店員表示，消費(fèi)者若想購買，需自行通過線上搶購，搶購成功后可到店取貨。泡泡瑪特于6月中下旬起對LABUBU 3.0前方高能系列開啟線上預(yù)售，泡泡瑪特微信小程序、支付寶小程序、抖音官方直播間、淘寶及京東官方旗艦店等五大線上渠道不定時補(bǔ)貨。

“太難搶了。”當(dāng)記者隨機(jī)詢問多位消費(fèi)者時，得到的答案幾乎一致。有消費(fèi)者表示，蹲守直播間，定了鬧鐘，搶了幾周也沒搶到，都是“秒空”。

旺盛的市場需求與線上限量搶購模式，讓黃牛大行其道。

“求個哭娃黑妹”“星星人二代有人要嗎”……在某個泡泡瑪特群內(nèi)，產(chǎn)品購銷信息不斷閃現(xiàn)。社群正成為泡泡瑪特流通的“隱秘江湖”。在標(biāo)有諸如“泡泡瑪特”“泡瑪”“補(bǔ)貨”“撿漏”等字眼的微信聊天群中，每當(dāng)線上補(bǔ)貨開啟，黃牛便迅速列出收貨清單。還有的黃牛就在門店附近晃悠，在群里看到補(bǔ)貨通知，馬上進(jìn)店大量買入，讓隨后趕來的粉絲紛紛撲空。

記者觀察到，在深圳某門店官方粉絲群，門店小程序補(bǔ)貨的LABUBU系列商品上架即售罄，買到者隨即在群內(nèi)溢價轉(zhuǎn)賣，從“補(bǔ)貨—買入—溢價賣出”全程不超過5分鐘。

除了傳統(tǒng)的黃牛倒賣，還衍生出“付費(fèi)補(bǔ)貨通知群”這一灰色產(chǎn)業(yè)鏈。這些群組以8.8元至19.9元不等的會員費(fèi)為門檻，承諾提供實(shí)時補(bǔ)貨信息。然而記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其中暗藏諸多套路，群主先以免費(fèi)消息吸引玩家入群，待群員達(dá)到一定數(shù)量后突然改為付費(fèi)模式，更有部分群組在收取費(fèi)用后便停止更新補(bǔ)貨信息。“最開始不收費(fèi)，后面又要付8.8元才能繼續(xù)給信息?！痹卩嵵萆洗髮W(xué)的沫沫告訴記者。

此外，在泡泡瑪特潮玩圈，除了大眾熟知的黃牛生態(tài)，還有一部分介于黃牛和粉絲之間的群體——“粉?！薄Ｋ麄兤鸪跏桥菖莠斕氐闹覍?shí)粉絲，因?qū)Τ蓖娴臒釔鄱l繁參與新品搶購。但隨著泡泡瑪特?zé)衢TIP在二手市場的溢價不斷攀升，在利益驅(qū)使下，這些粉絲轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺叟！薄?/p>

對于黃?，F(xiàn)象，上海理工大學(xué)出版學(xué)院教授夏德元認(rèn)為，黃牛行為實(shí)際上提升了產(chǎn)品熱度、二級溢價和社群關(guān)注度，但該策略存在巨大潛在風(fēng)險：盲盒的“上癮”性質(zhì)帶來監(jiān)管不確定性，政府正推出更嚴(yán)格的盲盒監(jiān)管措施；同時，假貨泛濫將損害品牌信任?！包S牛生態(tài)是短期助推，但長期必須通過正品管理與消費(fèi)者教育平衡利益?！彼f。

山寨產(chǎn)業(yè)鏈暗流涌動

仿品橫行市場

“太猖狂了，他們直接告訴消費(fèi)者，自己賣的就是假貨?！币幻M(fèi)者向記者展示，在某家電商網(wǎng)站的頁面，LABUBU 3.0搪膠臉掛件收藏版僅賣29.9元，頁面注明非官方授權(quán)，不能做到一模一樣。記者發(fā)現(xiàn)，類似的商品，在各大電商平臺大量存在。

隨著LABUBU的爆火，假貨泛濫成災(zāi)已是不爭的事實(shí)。其中，假貨又分為兩種，一種是類似上述情況，直接告訴消費(fèi)者“我賣的就是假貨”，這種一般價格低廉，交易雙方心知肚明，并不會產(chǎn)生太多糾紛。另一種則是以假亂真，把假貨當(dāng)成真貨賣，價格昂貴，有的甚至在頁面上標(biāo)注支持驗(yàn)貨。

“實(shí)際上很難驗(yàn)貨，找誰驗(yàn)?zāi)兀?yàn)貨結(jié)果的公正性又如何體現(xiàn)？”一名在非官方渠道花高價購買了LABUBU產(chǎn)品的消費(fèi)者向記者表示，收到貨后感覺不像是真的，多方求證無果，最終無奈放棄。

泡泡瑪特相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在泡泡瑪特門店鑒定真假，需要提供在泡泡瑪特線下線上的購買憑證，如手機(jī)號、會員訂單號，如果是在第三方渠道購買的產(chǎn)品，由于第三方渠道流通商品數(shù)量龐大且假貨泛濫，泡泡瑪特?zé)o法提供鑒定服務(wù)。

第三方的電商平臺對于假貨也是嚴(yán)陣以待。某頭部電商平臺相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，非品牌潮流玩具大類目，沒有嚴(yán)格入駐的門檻。但是一旦涉及品牌，比如商品標(biāo)題里用泡泡瑪特來描述，就必須要有品牌方的授權(quán)鏈路，此外，在平臺抽檢階段，除了定期抽檢、日常抽檢，還會有專項(xiàng)抽檢，比如在LABUBU最火的時候抽檢密度會加大很多。除了以上的授權(quán)資質(zhì)，可能還會根據(jù)不同商品的情況，要求商家提供對應(yīng)批次的質(zhì)檢報告、3C認(rèn)證、進(jìn)貨單等。

一旦消費(fèi)者在平臺購買到了疑似假貨的商品，應(yīng)該如何維權(quán)？上述電商平臺負(fù)責(zé)人表示，首先需消費(fèi)者提供完整開箱視頻、商品細(xì)節(jié)對比材料及防偽碼追溯記錄等直接證據(jù)，同時平臺將調(diào)取商家歷史銷售數(shù)據(jù)、客訴率、抽檢記錄及商品評價等間接證據(jù)進(jìn)行綜合研判。對于爭議較大的情況，消費(fèi)者可提交第三方鑒定報告，但需注意商家有權(quán)對非官方鑒定結(jié)果提出申訴，平臺會進(jìn)一步要求提供授權(quán)文件、出貨記錄等證據(jù)。

如果確定商家售賣假貨，平臺一般會對商家進(jìn)行罰款，并賠償給消費(fèi)者。除了罰款，還有店鋪降權(quán)、禁售、清退等比較嚴(yán)格的處罰。

上海警方7月29日通報一起制售假冒潮玩案，查獲仿制品5000余件，涉案金額達(dá)1200余萬元，從中可窺見相關(guān)假貨鏈路。經(jīng)查，主犯汪某開設(shè)網(wǎng)店以銷售電器為幌子，自2024年11月起按正品1：1仿制熱門潮玩，采用“玩偶與包裝分離運(yùn)輸”的方式逃避監(jiān)管，到貨后組裝貼標(biāo)。業(yè)務(wù)員吳某等人在社交平臺推廣銷售，當(dāng)客戶索要正品時，汪某會自行采購防偽貼等進(jìn)行加工，而其購買的防偽標(biāo)志也均為假貨。

泡泡瑪特官方也多次發(fā)布消費(fèi)警示，強(qiáng)調(diào)非官方渠道購買商品存在較高假貨風(fēng)險。盡管公司法務(wù)團(tuán)隊(duì)持續(xù)開展線上打假行動，但由于銷售平臺眾多且違規(guī)店鋪不斷涌現(xiàn)，治理工作面臨較大挑戰(zhàn)。

估值水漲船高

業(yè)內(nèi)看好賽道長期表現(xiàn)

泡泡瑪特產(chǎn)品的持續(xù)熱銷直接推動了業(yè)績的爆發(fā)式增長和估值體系的全面重塑。2025年上半年盈利預(yù)告顯示，其營收同比增長不低于200%，凈利潤增長不低于350%。公司股價在2024年大漲366%的基礎(chǔ)上，2025年繼續(xù)強(qiáng)勢上漲，至6月12日創(chuàng)下283.4港元?dú)v史新高，市值一度突破3800億港元，截至最新，其市值為3266億港元。在持續(xù)高漲的行情背后，關(guān)于其估值合理性的討論也逐漸升溫。

光點(diǎn)資本創(chuàng)始合伙人柴培章在接受記者采訪時表示：“泡泡瑪特的業(yè)務(wù)基本盤是零售生意，只要門店的覆蓋率和運(yùn)營效率高，產(chǎn)品能不斷地推陳出新，在業(yè)務(wù)上就是穩(wěn)健長期的好生意?！弊鳛閷Ｗ⑾M(fèi)領(lǐng)域的一級市場投資人，他對泡泡瑪特的長期發(fā)展持樂觀態(tài)度。

他認(rèn)為，泡泡瑪特已構(gòu)建起以自營渠道為核心的穩(wěn)固競爭壁壘。其在中游及下游環(huán)節(jié)，尤其是自主掌控的終端銷售網(wǎng)絡(luò)，形成了競爭對手短期內(nèi)難以復(fù)制的規(guī)模優(yōu)勢。這種全鏈路布局，體現(xiàn)了企業(yè)在戰(zhàn)略機(jī)遇期的精準(zhǔn)判斷力、執(zhí)行力和市場時機(jī)的完美結(jié)合。

柴培章指出，泡泡瑪特的長期發(fā)展雖被看好，但其股價難免經(jīng)歷顯著波動。這種波動性緣于IP產(chǎn)業(yè)的特有屬性——爆款產(chǎn)品的出現(xiàn)具有不可預(yù)測性，且生命周期有限。當(dāng)爆款I(lǐng)P問世時，在資金追捧和市場情緒的雙重推動下，股價漲幅往往遠(yuǎn)超實(shí)際業(yè)績增長，形成估值泡沫；而隨著IP熱度消退，股價又將面臨深度回調(diào)。但需要強(qiáng)調(diào)的是，這種資本市場波動并不影響企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營基本面?！耙虼?，泡泡瑪特當(dāng)前的短期風(fēng)險主要來自股價劇烈波動，而非業(yè)務(wù)運(yùn)營本身?！辈衽嗾卤硎?。

對于泡泡瑪特的出海表現(xiàn)，柴培章用了“驚艷”二字來形容。他認(rèn)為泡泡瑪特出海成功關(guān)鍵在于中下游產(chǎn)業(yè)鏈的高效整合——中國企業(yè)在IP商業(yè)化、運(yùn)營模式及零售創(chuàng)新方面已具備全球競爭力。未來的挑戰(zhàn)在于上游IP開發(fā)能力的突破：如何構(gòu)建更具創(chuàng)造力的內(nèi)容生產(chǎn)體系，并推動中國原創(chuàng)IP走向世界，這一進(jìn)程需要持續(xù)投入與長期培育。若能以行業(yè)領(lǐng)軍者姿態(tài)帶動中國IP產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化升級，泡泡瑪特有望成長為迪士尼級別的文化企業(yè)。

夏德元也表示，泡泡瑪特不僅刺激消費(fèi)者迅速購買，還主動培育二級市場，使產(chǎn)品在愛好者圈層持續(xù)發(fā)酵，這種社區(qū)感增強(qiáng)了品牌忠誠度。

7月28日，摩根大通發(fā)布研究報告，維持泡泡瑪特目標(biāo)價340港元及“增持”評級。摩根大通預(yù)測其2024至2027年銷售、盈利復(fù)合年均增長率分別為52%、66%，凈利潤率達(dá)32%，凈資產(chǎn)收益率在2027年達(dá)到45%，因其受到強(qiáng)大IP、開店、生產(chǎn)力提升、品類擴(kuò)張及利潤率擴(kuò)大推動。

實(shí)習(xí)生唐文潔、李雨蔚對本文亦有貢獻(xiàn)。